債務問題與經濟長期停滯，日本經濟再認識

民間部門存在的過剩債務是經濟長期停滯的原因。透過模型分析可知：如果過剩債務不斷積累，借款人的經濟活動將變得效率低下。如果過剩債務達到一定水平，借款人的低效率經營將成爲永久狀態，有可能帶來經濟長期停滯。在這種情形下，貸款人沒有削減借款人過剩債務的激勵因素，故如沒有政府實施政策介入的話，經濟停滯將持續很長時間。這暗示着，如果政府採取促進過剩債務減少的干預政策，而不僅僅是頭痛醫頭、腳痛醫腳的財政金融政策，有可能直接去除導致經濟長期停滯的因素。

小林慶一郎在文章中指出，經歷過2008年國際金融危機和全球性經濟衰退後，圍繞經濟政策的討論發生了重大變化。尤其是對金融危機後經濟可能出現長期停滯的擔憂，引起了廣泛關注。既有研究認爲導致大衰退型經濟蕭條發生的最主要原因，是TFP長期低迷。如果從大多數大衰退型經濟蕭條發生在金融危機之後的事實來考慮的話，可以說他們的研究具有啓示意義：（1）金融危機後存在經濟停滯長期持續的傾向，（2）金融危機後發生經濟長期停滯的主要原因是生產率低下。

2008年大蕭條發生後，全球範圍內首先表達對經濟長期停滯的擔憂並引起廣泛關注的，是哈佛大學的薩默斯2013年11月9日在國際貨幣基金組織（IMF）年會上的演講。薩默斯在演講中提出了“經濟長期停滯”（secular stagnation）的概念，引起經濟學家的廣泛關注。所謂“經濟長期停滯”，實際上並不是薩默斯創造的詞彙，而是1938年美國經濟學會會長漢在會長就職演說中所論述的概念。鑑於當時大衰退出現的長期化趨勢，漢森曾經預言，美國經濟在之後的數十年間恐怕會陷入停滯的困境，並將其稱爲“經濟長期停滯”。但事實是，隨着美國宣佈參加第二次世界大戰，其國內生產擴大，並在戰後實現了全球性的經濟高速增長。因此，漢森的預言被世人忘諸腦後。直到2008年發生大蕭條，“經濟長期停滯”時隔70餘年又被重新提起。

目前美國的經濟長期停滯論存在兩種議論:供給側一派認爲是因爲技術進步速度低迷，需求側一派則主張是某種原因導致需求（消費和投資）收縮所引起的。主張供給側因素引發經濟長期停滯論的是西北大學的戈登，他認爲“人類的技術進步已經停止”，但是很多經濟學者都不贊成這一觀點。另一方面，薩默斯主張需求側因素導致經濟長期停滯論，列舉了引起需求收縮的原因，其中之一就是企業和家庭部門的債務增加。薩默斯並未將“債務問題引起需求長期減少進而導致經濟惡化”這一作用機理作爲正式的經濟理論提出來，但多次進行相關評述。將薩默斯的這一觀點進行嚴密理論驗證的，是美國布朗大學的艾格特森和梅羅特拉.總之，債務問題引發需求長期低迷，進而導致經濟長期停滯的說法引起了廣泛關注，這一現象本身也是需要重視的。很多學術論文都指出，在2008年大蕭條之後，美國經濟所採取的各種金融規制比以前更爲嚴格了。但是，金融規制爲什麼變得更爲嚴格（比如是否因爲債務增加的原因），以及強化金融規制是否導致經濟增長的長期性停滯，關於這些問題沒有進行清晰的論述。本文擬對企業部門和家庭部門的債務累積導致經濟長期停滯這一假說進行論證，並探討相關應對政策。

一、經濟長期停滯的現實——基於日本的案例

在日本，20世紀90年代初，隨着房地產市場和股票市場的泡沫破滅，地價和股價暴跌，以該時期爲分水嶺，經濟增長率和TFP增長率都大幅下滑。首先，以國內生產總值（GDP）增長率爲代表的經濟增長率，大致以1990年爲轉折點，出現了明顯降低，不管是潛在GDP、還是實際GDP都出現了較大幅度的減速。這不是經濟景氣循環週期因素之類的短期問題，而是結構性的、長期性的問題引起的。

可以說，將這些結構性問題的影響彙總起來的變量，就是全要素生產率。關於日本TFP增長率的三種不同研究得出了相同的結論，即對20世紀90年代日本TFP增長率大幅下跌的事實進行了再次確認。日本在20世紀90年代出現了生產率低下，恐怕是毋庸置疑的事實。但是，這種生產率的長期低迷是何種因素導致的，對於這一問題的解答，存在着各種可能的答案。

20世紀90年代，日本經濟發生的代表性變化，是新進入企業數量減少、退出企業數量增加。新企業的進入，將爲不同的產業部門帶來新技術，可推動經濟的整體生產率上升。企業進出狀況的變化，可能與導致經濟長期停滯的生產率長期低迷有關。在美國，2008年大蕭條時期，新進入企業大幅減少，退出企業大幅增加，但是除此以外的時期都比較穩定，新進入企業數多於退出企業數。在日本，卻表現出極其與衆不同的傾向。即20世紀70年代、80年代，新進入企業數一直高於退出企業數，與此形成反差的是，80年代末到90年代乃至進入21世紀，退出企業數一直高於新進入企業數。

一般而言，在景氣循環過程中，當經濟處於擴張階段時企業的淨進入會增加，當經濟處於蕭條階段時企業的淨進入則會減少。但是，和以前相比，日本在進入20世紀90年代以後的企業淨進入減幅巨大，僅僅用景氣循環週期因素來解釋低迷是不夠的。可以認爲，某種程度上的結構性因素，導致了企業參與市場的淨進入值出現下滑。這些結構性因素之一，恐怕就是過剩債務的積累，這就是本文的理論假說。

其次，專利申請件數是直接反映技術進步的數據。日本專利的登記件數逐年遞增，但是申請件數達到峯值的傾向非常顯著。而且，自20世紀90年代專利申請件數的增長率就急劇下滑，幾乎沒有提高。進入21世紀，專利申請件數反而出現減少傾向。雖然不是所有的技術進步都與專利相關聯，但是具有較強的相關性，所以專利申請件數的減少，也可以說是證明日本的技術進步出現了停滯的有力證據。

新進入企業的減少，以及專利申請增長的停滯，諸種現象表明：在日本，結構性因素導致的技術進步停滯正在發生。結構性的技術進步低迷，在宏觀數據上表現爲生產率增長的停滯。引起這些問題的結構性因素之一，可以認爲是過剩債務（從貸款人的立場看則是不良債權）。泡沫經濟崩潰後的20世紀90年代，鉅額的不良債權不斷膨脹，現在回過頭來看，累計對大約100萬億日元的不良債權進行了處理（其中，民間自行處理的不良債權大概有50萬億日元，利用政府注入公共資金進行處理的額度大約爲50萬億日元）。截至20世紀80年代，在“土地價格不會下跌”的所謂土地神話籠罩之下，以房地產做擔保的銀行放貸不斷增加。90年代初期泡沫經濟崩潰，土地價格暴跌，這些銀行貸款大都變成了不良債權。經濟泡沫期間參與土地投機活動的大多是企業部門，所以不良債權集中於對房地產業、批發零售業、建築業等的企業貸款。伴隨着股價的下跌和擔保資產價格的下滑，不良債權接連不斷地發生。而且，由於沒有對不良債權進行足以令人信賴的統計，所以沒有人能夠全面把握不良債權總額等情況。有外資系金融機構的研究報告認爲，即便到20世紀90年代末 21世紀初，日本也還有150萬億日元的不良債權存在，關於不良債權總額的不確定性和誇大評價擴散開來。根據金融廳公佈的數據，20世紀90年代，隨着地價的下跌，不良債權不斷增加，直到21世紀頭五年不良債權餘額纔出現了急速減少。

對不良債權進行處理的拖延，可以看做是對生產率偏低的企業事實上提供補貼。具體而言，銀行不收回本應進行處理的企業貸款（無法償還的貸款），反而進一步將必要的資金放貸給企業，這種行爲一般被稱爲“追加貸款”，很明顯是一種補貼。經濟學者也將“追加貸款”稱爲“殭屍貸款”。20世紀頭十年前期的研究認爲，殭屍貸款是導致20世紀90年代日本經濟長期低迷的主要原因。

殭屍貸款是無效率的，這一點可以透過不少作用機理進行說明，問題是“銀行爲什麼要發放殭屍貸款”。銀行爲何敢於自發延遲對不良債權進行處理，截至目前還沒有看到從經濟理論層面進行的合理解釋。通常的說明是，銀行的負責人和經營層爲了避免不良債權的表面化而延遲對不良債權進行處理。此外，可能還存在助長擱置不良債權處理的政府的姿態，以及亞洲金融危機等外部因素，但是即便將這些因素都綜合到一起，如果沒有能夠說明“在一定條件下延遲對不良債權進行處理，對於銀行而言具有經濟合理性”的理由，是無法對日本在如此長時間內一直拖延處理不良債權的現實進行說明的。

二、簡單理論模型及其性質

本文擬以簡單理論模型爲基礎，進一步解釋在某種條件下，對於銀行而言，擱置對不良債權的處理具有經濟合理性。這一理論模型，在爲解釋日本經濟長期低迷原因提供新的啓示的同時，關於爲擺脫經濟長期低迷而應該採取的應對政策也有新的意義。

圍繞貸款人（銀行）與借款人（企業）之間的債權債務關係，利用簡單模型闡釋得出結論：

（1）如果債務不斷累積達到過剩的話，借款人（企業等）將出現生產經營活動無效率狀態。過剩債務滋生無效率這一過程本身，在既有的各種經濟學研究中已經得到證明。本文的理論模式所揭示的新事實是，如果過剩債務達到一定的水平，企業生產經營的無效率將長時間持續，甚至在某種情形下會成爲永久狀態。此前的研究認爲，過剩債務導致的無效率，不管怎樣在短時期內是能夠解決的，而本文可以說提出了既有研究未曾提出的新的成果。

（2）本文的重要發現在於，即便借款人因爲持有過剩債務而陷入無效率狀態，貸款人（銀行等）並不一定想對不良債權進行處理。這是因爲，即便借款人處於無效率的狀態，銀行暫時擱置對其不良債權的削減（放棄債權等）、維持現狀的做法有可能獲得較大利益。換言之，銀行基於合理的判斷，選擇暫時擱置對不良債權進行處理的可能性是存在的。

（3）借款人因爲揹負過剩債務而陷入生產經營無效率狀態時，貸款人可能並不具有對不良債權進行處理的激勵因素（換言之，貸款人沒有意願改善借款人的這種無效率狀態）。在這種情形下，整個經濟都無法從無效率的均衡狀態脫身，所以希望透過政府介入使有效率的生產經營活動得以恢復。具體而言，政府實施強力促進銀行部門進行不良債權處理的政策，使整個宏觀經濟的不良債權額縮小，進而推動企業部門的生產經營活動恢復效率，實現經濟增長。爲了擺脫經濟長期停滯，不能僅僅等待市場的自律性復甦，政府有必要實施恰當的應對政策。

三、對政策的啓示

首先，債務過剩可能是經濟增長出現長期性停滯的原因。截至目前的研究成果大多認爲，導致金融危機後的經濟長期停滯的原因，是金融的中介功能不健全。但是，在這些研究中，導致金融中介功能不健全的原因，被理論化爲“金融中介的技術惡化”。這些研究並沒有說明金融技術爲什麼會發生惡化，而是直接假設（沒有任何理由）與金融技術相關的參數的值發生了變化。

與此相對地，本文所提示的理論模型認爲，在金融危機發生前後，金融中介的技術並沒有發生變化。本文的研究視角是，由於金融危機的爆發，不良債權不斷增加，結果導致企業借入運營資金受到壓迫，進而滋生生產無效率。所以，模型假設即便發生了金融危機，金融技術並不發生變化。

既有研究成果和本文模型的不同之所以重要，是因爲據此所開出的政策應對處方將完全不同。如果將經濟出現長期性停滯的原因設定爲金融技術的惡化，就不能透過經濟政策來改善金融技術。而從本文的理論模型可以得出，削減債務即推進不良債權處理，能夠恢復宏觀經濟體系的效率，進而直接提升TFP增長率和經濟增長率。這在以往的研究中是沒有出現過的，既有研究成果中並不存在可以解決經濟長期停滯的根本原因的處方。所以，本文所提出的政策性處方與既有研究所提出的解決之道是完全不同的，可以說如同在圍繞經濟長期停滯的政策討論中投石激浪，將引起一番爭論。

其次，由於貸款人沒有改善借款人無效率生產活動的激勵因素，一旦經濟陷入長期性停滯，僅僅依靠市場參與者（銀行、企業和消費者等）的努力是無法擺脫這種困境的。這就意味着，要掙脫經濟長期停滯，政府介入是必要的。

具體的政策包括：第一，透過向貸款人發放補貼，促進不良債權的處理。第二，爲降低不良債權處理成本而進行的規制改革。這些政策，透過促進對不良債權的處理，能夠起到提高社會福利水平的效果，所以也可以認爲具有政策收益超過政策成本的好處。

持續很長時間。（4）如果政府採取促進過剩債務減少的干預政策，有可能擺脫經濟長期停滯。

上述討論，或許有人認爲，即便與20世紀90年代的日本現實吻合，但是對於已經完成對不良債權的處理並實現健全化的當前日本而言，則沒有什麼關係。確實，較之當前的日本，反而是歐美國家的長期經濟停滯論與其具有較強的關聯性。但是，如果對未來25年左後時間的日本進行考察的話，債務問題導致經濟長期停滯這一課題在兩個層面上具有非常重要的意義。

首先是公共債務的問題。衆所周知，日本的政府債務餘額與GDP之比已經超過240%，是發達國家中情況最糟糕的。本文的觀點，在對公共債務膨脹的國家經濟進行討論時也是成立的。在考慮財政問題的未來發展上，似乎有必要將（公共）債務問題導致經濟陷入長期性停滯的可能性慎重地納入考慮範疇。其次是泡沫經濟崩潰再次出現的風險問題。在史無前例的金融緩和環境下，日本首都圈的房地產市場，目前呈現出泡沫化活躍的跡象。假如泡沫存在的話，比如以2020年東京奧運會結束爲契機，可能會出現泡沫破滅。在對這樣的風險進行討論的時候，有必要繼續關注本文所提及的一系列觀點。

債務問題和經濟長期停滯，不應該僅僅作爲短期性問題，而應該作爲市場經濟體制內長期存在的課題進行考慮。這些問題，作爲隨着時代的變遷反覆出現的“多年生植物”，或許是我們必須要長期打交道的市場經濟的本質。

（作者 日本慶應義塾大學教授 小林慶一郎 本文轉自中國社會科學院日本研究所《日本學刊》2017年第4期）