市場平靜應對美歐央行政策變化

除了日本央行之外，美英歐三大央行都在不同程度上透露了退出寬鬆政策的意圖。不過，相比2013年美聯儲首次釋放縮表意圖之後的市場波動與恐慌，目前投資者對美聯儲和歐洲央行退出部分寬鬆政策的前瞻指引反應卻很平靜。

今年下半年影響全球金融市場最重要的事件是什麼？大多數投資者的回答是發達經濟體央行貨幣政策的調整。除了日本央行之外，美英歐三大央行都在不同程度上透露了退出寬鬆政策的意圖。

值得關注的是，相比2013年美聯儲首次釋放縮表意圖之後的市場波動與恐慌，目前投資者對美聯儲和歐洲央行退出部分寬鬆政策的前瞻指引反應卻很平靜。

美聯儲在今年下半年縮表已成爲歐洲市場上的一致共識。瑞銀集團在研究報告中表示，明確的前瞻指引已經明確告訴市場，美聯儲將在9月份宣佈縮表進程於四季度開始實施。同時，如果未來數據表明當前通脹疲軟僅僅是暫時現象，12月份還有可能加息。然而，這一縮表與加息疊加的預期出現之後，市場反應平靜。

對此，美國太平洋資產管理公司全球戰略諮詢主管理查德·克拉瑞達表示，這主要是因爲此次縮表已經歷了近3個季度的吹風和前瞻指引，市場對此有所準備。同時，市場當前已經開始接受美聯儲中性貨幣政策。就縮表本身而言，根據此前公佈的縮表計劃，即使縮表開始之後，美聯儲仍將在中短期內維持購債模式，這將壓低市場潛在的部分錯配風險。同時，考慮到前期縮表規模有限，市場對於本輪美聯儲縮表的初期反應並不激烈。

高盛集團認爲，雖然當前市場對美聯儲撤出寬鬆政策相對鎮定，但是本輪貨幣政策帶來的市場波動尚未顯現出來，市場對此風險的認知仍存不足。預計未來18個月內，縮表將透過長期利率渠道衝擊美國國債和抵押貸款支援證券市場，同時有可能波及其他市場。

如果說長期穩定的前瞻指引是美聯儲縮表市場影響有限的重要原因，歐洲央行的貨幣政策前瞻指引則沒有那麼條理清晰。在6月底的歐洲央行政策論壇上，歐洲央行行長德拉吉出乎意料地強調對於菲利普曲線的認可，認爲歐洲勞動力市場的改善將最終提振通脹，中期通脹預期將穩定在目標區間內，歐洲央行有必要考慮貨幣政策正常化。隨後，歐洲央行首席經濟學家彼得·普雷特則發出相反聲音，稱有必要維持寬鬆貨幣政策以促進歐元區企業投融資和支撐通脹。在最新的歐洲央行會議發佈會上，德拉吉也開始軟化其態度，表示通脹不足需要在寬鬆貨幣政策支援的同時，未來將在秋季開始考慮縮減購債計劃。

根據歐洲央行上述表態，市場難以確定其真實貨幣政策方向，這已成爲倫敦金融城各大機構近期關注的重點。目前，各方相對一致的共識是，歐洲央行大規模量化寬鬆的部分初始目標——解決通縮風險已經完成。歐元區通脹從去年一季度的零以下顯著回升，今年上半年穩定在1.5%以上水平，這表明歐元區通縮風險已經結束。

同時，歐元區經濟超預期走強已成爲歐洲央行考慮縮減購債的重要基礎面因素。最新歐元區失業率已經下降至8年來最低水平的9.3%；勞動力市場改善拉動了居民可支配收入和消費，上半年零售銷售額同比增速不斷上升，6月份達到2.63%；全球貿易環境的提振進一步改善了其外部需求。各方認爲，上述有利因素在推升歐元區一季度經濟增長0.6%之後，年內歐元區經濟增速有可能升至1.8%。

此外，每月600億歐元的購債計劃正在面臨設計框架限制。按照原有購債計劃，各成員國資本額比重和各國國債餘額上限均爲33%。歐洲央行如果短期內不縮減購債規模，未來將在北方國家面臨“無債可買”的尷尬境地。荷蘭銀行金融市場分析主管尼克·科尼斯表示，6月份歐洲央行購買德債的加權平均期限爲3.98，短期化非常明顯；但7月份受到德國發行40億歐元10年期和30年期國債影響上升到了5.3。這一變化突出表明，歐洲央行面臨長期德債稀缺問題。

因此，各大機構一致認爲，鴿派態度並不能掩蓋歐洲央行近期公佈其2018年縮減購債計劃的方向。事實上，此次德拉吉關於“秋季判斷未來購債計劃”的表態被多數機構解讀爲歐洲央行將在10月底會議上公佈相關調整計劃。

歐洲央行此次之所以要以鴿派態度出現，各方認爲，一方面是因爲通脹不及預期，需要慎言退出寬鬆政策；另一方面也是考慮到9月底德國大選的政治風險，同時也是爲了避免縮減購債對金融市場產生直接衝擊。