洗牌後尋覓新平衡，定增市場悄然變奏

定增市場悄然變奏 洗牌後尋覓新平衡

□本報記者 徐金忠 黃淑慧

在再融資新規、減持新規等政策的影響下，定增市場經歷了一次規模縮減、資金撤離的大洗牌。隨着部分資金退出這一領域，競爭環境悄然改變，市場重新找尋新的平衡。

值得注意的是，上市公司在定增中少了此前“層層套利”、“人爲調節”、“抽屜協議”等動作，迴歸到善用定增“利器”的狀態。對於參與定增的資金而言，定增市場正在從“散戶化”迴歸到“機構主導”，一批非理性資金逐步退場，取而代之的是專業化程度高、擅長產業投資邏輯與基本面研究的機構。

市場亮點猶存

在監管組合拳作用下，定增市場受到的直接影響是，2017年以來的發行規模幾乎腰斬。根據財匯金融大數據終端統計，截至8月21日，今年共實施定增項目262個，計劃募集資金總額5016.16億元，實際募資總額4954.10億元，其中募集現金3262.14億元。而去年同期，則實施定增項目483個，計劃募集資金總額10377.54億元，實際募集資金總額爲10039.33億元，其中募集現金6728.32億元。各方面數據相比較，都出現了“腰斬”甚至降幅更大的狀態。

近期，在再融資新政、減持新規影響之下，終止或修改定增方案的公司數目增多。從定增項目的折價率來看，也經歷了相當長時間的偏低局面，使投資的“安全墊”大幅壓縮。根據申萬宏源統計，儘管“2.17”再融資新政後至5月底，各月競價折價率由2月的3.30%逐月攀升至5月的9.25%，但“5.27”減持新政後，6月競價平均折價率環比小幅下滑至7.05%，但7月以來，折價率有進一步擴大趨勢。定增折價率方面仍處於尋找新平衡的階段。

在市場整體清淡中，仍然不乏亮點。近期最吸引眼球的莫過於中國聯通的混改方案。監管部門日前表示對中國聯通混改涉及的非公開發行股票事項作爲個案處理，適用再融資制度修訂前的規則。中國聯通的混改方案中，戰略投資者向中國聯通A股公司認購90.4億股新股，向中國聯通集團認購19億股A股老股，共佔總股本35.2%，價格爲6.83元。

類似地，一些優質項目的定增仍受諸多機構追逐。順豐控股8月21日晚間公告，公司定增項目吸引了23家投資者申購報價，最終中原資產、泰達宏利基金、鵬華基金、財通基金、大成基金等8家機構勝出，以35.19元/股的價格共計獲配80億元，相當於近期市場價的6.9折。

此外，當前監管部門在定增審覈方面也正在發生變化。九泰基金7月定增月報顯示，7月新增42個項目獲發審委審覈透過，75個項目獲得證監會覈准發行的批文，其中發審委審覈透過的項目數量比上月略微下降，證監會覈准發行的項目數比上月大幅增加30個。

財通基金認爲，減持新規的出臺，有效關掉二級市場減持“總龍頭”，對資本市場維持穩定有序的意圖十分明顯。減持新規實施之後，定增市場進入建倉的舒適區，一方面定增項目過會數量和報價數量相較今年前5個月顯著提升，定增市場項目供需趨於平衡；另一方面，定增市場在一系列監管政策出臺後，對於擬定增的上市公司而言，一批質地不好的項目自動夭折，真正優質的定增項目得到投資人的長期青睞。此外，定增市場“非專業”資金減少，定增折價空間增大。

博弈環境現改善跡象

值得注意的是，順豐定增項目折價也反映出，隨着近半年來諸多投資者退出定增市場，當前定增報價博弈環境已經出現改善跡象。申萬宏源觀察到，2017年2月以來參與定增詢價的公募基金數逐月明顯下滑，2017年2月參與數目超過100家，到6月已經下降到50家左右。全部參與詢價的機構數呈明顯的下降之勢。但隨着定增發行節奏的大幅放緩，對單個項目的平均詢價機構數依然未有明顯下降。

前海梧桐併購定增基金總經理杜朋分析，很多私募退出定增投資，原因有兩點，一是定增退出的期限拉長，促使追求短期收益的資金退出；二是折價越來越少，以折價判斷項目的投資邏輯被打破。

市場上亦開始出現定增基金募集失敗的案例。九泰基金8月15日發佈公告，旗下九泰銳興定增主題雙輪驅動混合型證券投資基金截至2017年8月7日基金募集期限屆滿，因未能滿足《基金合同》規定的基金備案條件，基金合同不能生效。另外，日前，國聯定增寶5號發佈清算報告，宣佈自2017年7月20日起，進入清算流程。可以發現，2017年1月18日，國聯定增寶5號成立運作，產品期限爲2年，如今卻不得不面臨提前“關門”的結局。關於提前清算的原因，國聯證券表示，由於當前的政策環境以及市場環境變化對本集合計劃的運作產生了較大影響，管理人經過審慎研究決定，提前終止本集合計劃。

財通基金表示，今年2月的再融資新規和5月份的減持新規，確實讓很大一部分投機資金退出定增市場。定增市場現在已經從“散戶化”市場迴歸到“機構主導”市場中，過去由於賺錢效應而被吸引的一批非理性資金，也因紅利縮減逐步退場；取而代之的是一批專業化程度高、擅長產業投資邏輯與基本面研究、能夠爲上市公司提供“一攬子投融資服務”的綜合金融服務商，這與過去純粹的財務投資人的定位完全不同。

財通基金認爲，當前產業資本、地方金控平臺等專業機構的資金會更適合市場。這部分資金對投資週期相對要求不高，而是對定增價格等比較關注。有這部分資金參與市場，對定增定價來說非常有利，專業投資機構也可以在市場上和這類價值投資資金達成共識。

對於定增市場近期的變局，分析人士指出，一方面，“市價發行+持股鎖定”的限制令市場資金更多關注公司基本面，從而使得優秀的公司更容易透過定增募集資金；另一方面，隨着投資者更趨理性，更看重估值、業績和成長性，長期資金在目前定增市場上的相對優勢顯現。當前的定增政策和市場環境，對於短期的投資者而言，受到的衝擊較大。並且對於追求高折價套利機會的投資者而言，減持新規實施後，大宗接受特定股份的受讓方需鎖定半年，在折價率相差不大時，接盤大宗減持相比定增似乎更有吸引力。

具體到定增折價率，有定增基金經理指出，優質項目的折價率仍然不高，畢竟希望參與優質公司定增的機構較多，價格自然被擡高。但隨着博弈環境的改善、投資者話語權的提高以及報價更趨謹慎，有時候也能以不錯的折價獲得項目。申萬宏源分析師指出，折價率的影響因素複雜，包括行業、估值、募資規模、發行前漲幅、關注度等都會影響到折價率，虧損、高估、前期漲幅過大的大項目折價率偏高。報價上可以從折價和成長兩個視角分析，按照高折價構築安全邊際、高成長時間換空間的思路進行。

定增市場逐步迴歸理性

對機構和資金而言，上市公司定增只是一個個投資標的，而對於上市公司來說，定增募資寄託着公司的產能擴充、資產併購、資本運作等期許。定增市場的變奏曲對上市公司而言，意味着融資環境實實在在改變。

除了政策帶來的變化，上市公司很關注專業定增機構和資金如何挑選定增標的。“我們將更加偏向價值，具體的選股思路有以下四點：一是選擇行業龍頭，行業龍頭將逐漸蠶食行業內其他公司的市場份額；二是選擇擁有核心資產的標的，因爲在宏觀經濟高度不確定性階段，擁有核心資產的企業，就擁有了護城河和壓艙石；三是選擇主業純粹，業績具有可預測性和可持續性的標的，因爲現在市場更青睞內生增長能力強的標的，主業純粹的公司往往具備這一特點；四是選擇業績具有可預測性和可持續性的標的，由於定增資金的參與週期整體拉長，選擇績優標的可以提供相應的安全墊。”財通基金表示。

對照當前定增機構和資金的“口味”，當前A股很多推進定增事項的公司多數都不能直接匹配，但是在上市公司一端，即定增項目的發源之處，各種灰色甚至違規的小動作正在減少，上市公司定增正在迴歸應有狀態，正以合理的定增項目和規範的實際操作，迎接市場環境下的投資者。

“定增定價不合理，市場資金用腳投票；定增募資項目不實，市場資金用腳投票；定增‘掛羊頭賣狗肉’，市場資金用腳投票等等。當前的市場定增難做，只有規範操作的、價值體現的定增項目纔有人蔘與，以前的爲面子捧場、爲關係埋單、爲抽屜協議勾搭等形式，大部分上市公司和定增資金都玩不轉了。政策實施的影響正在逐漸演化成定增市場自我淨化的動力。”一位上市公司投資部門負責人表示。